（报告出品方/作者：申万宏源研究，杨海燕）

1.江海股份：技术导向的电容领军企业

1.1战略布局三大电容器业务

江海股份从事电容器及其材料、仪器的研发、生产和销售已逾50年。江海股份于年开始研制铝电解电容，年吸纳香港亿威投资成立中外合资的南通江海电容有限公司。江海股份是江苏省电容及材料产业技术战略创新联盟盟主单位，连续二十六年主要指标在全国电容行业名列前茅，是中国电子元件行业副理事长单位、中国超级电容器标准工作副组长单位、高分子固体电容器国家标准主要起草单位。

-年，江海股份收入及净利润CAGR分别为12.5%、15.8%，毛利率提升到27.9%。-年，营业收入从8.12亿元增长至26.35亿元，CAGR约12.5%。国内收入增速高于国外收入，公司国外收入占比从年43.6%降至年30.5%。-年，归母净利润从0.86亿元增长至3.73亿元，CAGR约15.8%；盈利能力方面，受益于上游原材料自给率的不断提升，同期毛利率从20.6%提高至27.9%，净利率从10.6%提高至14.1%。

年上市以来，江海股份已从铝电解电容器单一产品结构，发展成为全球少数几家同时布局铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器三大类电容器的公司之一。年，公司电容收入24.09亿元，收入占比91%（其中铝电解电容占比78%、超级电容占比6%、薄膜电容占比7%），化成箔加工费收入2.02亿元，收入占比7.68%，其他业务收入占比1%。

江海股份铝电解电容产品处于成熟期，正在切入高成长市场与新兴市场，薄膜电容与超级电容处于快速发展初期。

1)铝电解电容：自年开始研制生产铝电解电容器，目前工业类电容器在全球具有竞争优势。年6月，与日本日立AIC合资成立南通海立。年6月，收购日立化成电容器业务完成交割，AICtech成为公司第一个海外成熟的研发和制造基地，有利于加大高技术含量新产品（MLPC、LIC、固液混合）出口力度。年，江海股份铝电解电容收入20.5亿元（约合3.15亿美元），占收入比重78%。据中国电子元件行业协会数据，年全球铝电解电容器市场规模62.7亿美元，江海市场全球市场份额约5.0%。

2)薄膜电容：年，设立全资子公司新江海动力，开始拓展薄膜电容业务，新江海动力以直流支撑和吸收薄膜电容器为发展重点，产品结构和市场布局更趋优化；年收购苏州优普；年5月，与KEMET合资成立海美电子，积极开拓车载薄膜电容市场，已得到多个用户试验认定并批量销售。据日商环球讯息有限公司(GII)，年全球薄膜电容器市场规模约23亿美元。年，江海股份薄膜电容收入1.94亿元（约0.亿美元），则年江海股份全球市场份额约1.3%。

3)超级电容：年4月，成立全资子公司南通江海储能，完成了超级电容器产线贯通，加速超级电容布局。年初生产场地搬迁，完成大规模量产所需基础设施投入。年，超级电容器进入快速发展期，公司6%收入来自超级电容，营收额达1.63亿元（约0.亿美元）。据QYResearch报告，年全球超级电容器市场规模亿元，则年江海股份全球市场份额约0.83%。

4)原材料自产：年5月，成立南通托普，生产、销售螺栓式铝电解电容器用螺栓式酚醛盖板，年5月出售其60%股权后后者成为合营公司；年4月，与日本日立AIC株式会社、日本六棱产业株式会社、香港亿威共同出资设立了内蒙海立，引进了日立AIC的无机酸化成技术，主要用于高档电容器市场；年10月，投资设立控股子公司陕西凤翔海源储能，持股85%，生产销售铝电解电容器用中、高压电极箔；、年，陆续收购荣生电子60%、40%股权。

公司积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺研究攻关和产业化，延伸了铝电解电容器产业链，开发出国内高比容、高强度、高一致性的高压腐蚀箔、固态高分子用涂炭箔，解决了腐蚀和化成污水处理技术；掌握了各类真空镀膜技术工艺，研制了多种超级电容器电极，有效地保障了材料性能、品质和供给，有力地提高了电容器市场竞争力，形成产业链优势。

1.2技术导向属性显著

过去十年公司技术人员占比持续提升，年以来快速扩张，研发费用率高于可比公司。-年，公司生产、销售、技术、财务、行政五大类人员中，技术人员增长最快，增幅达%，技术人员占总人数比重从10%提高到17%。及年，技术人员快速扩张，增速分别达到63%、20%。研发投入方面，-年公司维持5%-6%研发费用率水平。

研发机构方面，公司设有国家博士后科研工作站和江苏省电容工程技术研究中心等机构，建成了电容及材料、专用设备、检测试验、应用等研发平台。公司长期致力于新技术、新产品研究开发，形成了拥有自主知识产权的技术工艺体系和具有国际竞争力的拳头产品。江海博士后科研工作站成立于年，并于年升级成为国家级。公司江苏省电容器工程技术研究中心前身是江海电容器厂办研究所，目前建成了电子级化工材料开发、新型电容器开发、专用生产设备设计、电容器应用及检测试验等五大平台。另外公司设有企业技术中心，与南京大学、南京航空航天大学、中南大学等著名高校长期紧密合作。年10月，西安交大—南通江海联合研究中心成立。

江海股份通过广泛战略联盟、国际合作补充发展所需新技术，实现技术能力的快速提升。多年来开展了广泛的国际合作与战略联盟，在高压大型铝电解电容器、高压化成铝箔领域和日本日立公司合作，在高分子固体铝电解电容器、车载铝电解电容器领域和日本ELNA公司合作，在电动汽车专用薄膜电容器模组、车载轴向引线电容器领域和KEMET公司合作，在超级电容器方面与中科院上海硅酸盐所、美国UCLA大学合作，与西安交通大学共建了高端电容器技术中心，强化人才培养，为公司快速提升技术水平，占领更高端市场创造了难得的机遇。

2.铝电解电容：占收入8成，中高速前行

2.1国内约亿市场需求，本土厂商存翻倍潜力

铝电解电容是应用最为广泛的电容之一，据CECA，年全球市场规模约62.7亿美元。根据中国电子元件行业协会（CECA），年全球铝电解电容市场规模约62.7亿美元，较年的62.1亿美元增长约1%。由于5G通讯、手机快充、新能源、计算机设备等领域发展形势良好，艾华集团年报中预计，-年全球铝电解电容市场规模五年平均增长率约5.2%。

年中国铝电解电容市场规模约亿元，增长快于全球整体水平。年以来，由于我国疫情控制较好，较早恢复正常生产，海外部分订单转移到中国大陆。据艾华集团年报，我国铝电解电容行业整体增速快于全球市场，年我国铝电解电容销售额为亿元，同比增长11.6%。

我国铝电解电容的国产化主要在中低端市场，目前进出口单价差异显著。日系厂商主要工厂在日本当地，成本端劣势明显，近年来由于偏中低端的消费类应用领域竞争激烈，盈利压力凸显，日企逐步向通讯、工业、汽车等高端领域收缩。以全球最大铝电解电容厂商Chemi-con为例，年以来以工业应用为主，年其前三大应用领域ICT、汽车、工业营收占比分别为31%、29%、22%，消费电子（家电）类应用占比仅9%。而我国仅有少数企业可以生产高端的工业类铝电解电容。-H1，我国铝电解电容依然以中低端为主，进口单价是出口单价的2.5-4倍。

年以来，电子行业供应链本土化趋势明显，利好铝电解电容贸易逆差收窄。-年每年我国铝电解电容贸易逆差超50亿元人民币，但随着中美 开始后国际形势变化，本土企业为保证供应链安全和稳定，本土化采购需求加强，推动铝电解电容国产化大趋势。年-年，我国铝电解电容贸易逆差呈现收窄趋势，收窄至45亿元上下，H1贸易逆差仅17亿元左右。

目前，全球高端铝电解电容器主要被日系厂商所主导，全球前五大铝电解电容厂商中四家为日本企业。日本、中国大陆、马来西亚、印度尼西亚、韩国和中国台湾是全球铝电解电容器的主要生产国家和地区。全球五大铝电解电容器厂商有四家是日本厂商，分别是Chemi-con、Nichicon、Rubycon和Panasonic。据Paumanok，年这四家日本厂商全球市占率分别为23%、17%、10%、6%，合计约56%。

大陆领军企业规模稳步提升，但对标日本龙头企业仍有2倍增长潜力。财年（指年3月-年3月），Chemi-con及Nichicon电容收入分别为67.83亿元人民币、40.04亿元人民币，同比分别下降3%、持平。年，艾华集团及江海股份电容收入分别为23.14亿元、24.09亿元，同比分别增长9%、28%1。年，艾华集团、江海股份与Chemi-con、Nichicon收入规模差距缩小，但国内铝电解领军企业规模仅为国际龙头收入规模的1/3。（报告来源：未来智库）

2.2高端铝电容国产化机遇来临

铝电解电容器产品可分为高、中、低端。从应用领域来看，相对高端的产品主要应用于光伏、风电、通信和开关电源、变频器、汽车电子等新兴产业领域，为广义上的泛工业领域。

高端铝电解电容器技术特征是：上限工作温度高、耐大纹波电流、长寿命、低阻抗，该类产品主要应用于高端节能照明产品（LED、节能灯、电子镇流器）、太阳能、风力发电、通信和开关电源、变频器、汽车电子等新兴产业领域，其要求的技术含量高、产品获得的毛利高。

中端铝电解电容器技术特征是：零部件与材料的生产工艺和质量要求较高，该类产品主要应用于电视、显示器、普通照明产品，该类产品市场供求平衡，竞争充分，规模经济效应明显。

低端铝电解电容器主要用于电子玩具、普通音响，市场供过于求，竞争激烈，以价格竞争为主。

铝电解电容高端市场技术要求高，利润空间大。铝电解电容的发展趋势是固态化、小体积、长寿命、高频低阻、耐大纹波电流、工作温度范围宽、高可靠性、高电压等，对应高端产品是上限工作温度高、耐大纹波电流、长寿命、低阻抗的类型，技术含量高。中低端市场，由于技术门槛低，竞争激烈导致利润微薄。高端市场参与竞争的企业少，且主要由日本企业主导，利润空间更大。

铝电解电容行业整体增速仅个位数，但工业类领域成长潜力大。铝电解电容下游需求可简单拆分为消费类和工业类，其中消费类铝电解电容由于下游手机、家电、照明等产品普及率较高，市场进入成熟期，未来难以持续高速增长，但工业类铝电解电容受益于下游风电、光伏以及新能源车等新兴市场的拉动，长期成长潜力较大。根据中国电子元件工业协会，年铝电解电容下游应用中45%为消费性电子产品、23%为工业类、13%为资讯类、7%通信类、5%为汽车类，消费类和泛工业类应用占比为45:55。

1）传统工业领域需要大量使用铝电解电容，这部分市场每年预计平稳增长。激光加工、逆变焊机、电梯、石油勘探、太阳能发电、风力发电等行业，计算机集成制造系统、数字加工中心、自动装配机、自动机器人等应用的日益广泛，需要大量使用开关电源、不间断电源（UPS）、逆变电源、变频电源、UPS电源、稳压电源、整流电源等，都需使用大量的铝电解电容。

2）通信方面，5G基站的建设带动铝电解电容需求增长。程控交换机、服务器、路由器、移动通信基站等通信设备都要大量使用铝电解电容。年5G网络建设已启动，根据工信部数据，中国截至年底累计建成5G基站超过71.8万个，约占全球70%，未来5G若想要实现广覆盖，其基站密度和数量都要超过4G基站，结合年我国万个4G基站的保有量来看，5G基站的建设还有很大的增长空间。

3）光伏逆变器及风电变流器均需要使用铝电解电容。

光伏：中国光伏行业协会预测，预计中国光伏新增装机55-65GW，预计十四五期间年均光伏新增规模将达到70-90GW。

风电：中国风能协会预测，年我国风能新增装机将达51GW，即使是年抢装后相比年仍有73%增长，到年我国风电新增装机量可达80GW。年余家风能企业代表联合发布的《风能北京宣言》提出，“十四五”期间须保证风电年均新增装机万千瓦以上，年后，中国风电年均新增装机容量应不低于万千瓦，到年至少达到8亿千瓦，到年至少达到30亿千瓦。

4）新能源汽车及充电桩中，铝电解电容是不可缺少的电子元件，新能源汽车对于电解电容的需求为传统燃油汽车数倍。新能源车中充电桩、安全气囊、娱乐系统、车窗控制、智能座椅、车载充电器、电机控制器等都存在对于铝电解电容的需求。

新能源汽车销量持续增长，-年将加速渗透。根据中国汽车工业协会，年全球新能源车渗透率3.1%，国内新能源车渗透率为5.4%。全球市场方面，Marklines预计到年全球新能源汽车渗透率将达30%，销量达万辆，-年CAGR约24%。国务院《新能源汽车产业发展规划（-年）》指出，年国内新能源汽车渗透率目标为20%。年国内新能源加速渗透趋势初现，增长超预期，年1-9月新能源车渗透率已提高至11.6%。

2.3耕耘工业市场多年，成本及客户口碑占优

对比日系竞争对手，以江海股份为代表的国内厂商具备明显的成本优势。

在铝电解电容生产成本中，化成箔占比30%-60%，其中在大型高压铝电容生产成本中，化成箔更占到50%-70%，是成本控制的关键。以江海股份为例，由于其主要产品为大规格工业用铝电解电容，-年直接材料占营业成本比重达85%。主攻小型消费用铝电解电容的艾华集团同期直接材料占营业成本比重约75%。化成箔生产过程中耗电量大，-年江海股份电极箔生产成本中约33%-35%为用电等带来的动力成本。

对比日系巨头，国内铝电解电容企业具备显著成本优势，有望凭借这一优势加速国产化进程。日系厂商大量工厂在日本当地，生产过程中承担更高的电价、更昂贵的原材料成本及单个人力成本等。根据世界能源统计年鉴，年我国工业平均电价为0.元/千瓦时，日本则为1.11元/千瓦时。大陆两家厂商毛利率基本保持在25%-35%之间，海外两家厂商毛利率低于20%。出于成本考量，日系头部厂商逐渐在东南亚部署部分产能。成本优势帮助本土厂商在国际竞争中更能保持价格竞争力。

受益于核心原材料自给率提升，江海股份综合毛利率从年20%提高至年28%。年起公司开始在内蒙对电极箔原材料进行投资布局，目前在内蒙、陕西、江苏具有铝箔生产基地，主要生产中高压铝箔，主要性能指标达到国内先进水平。目前公司核心材料自给率达到75%甚至更高。产业链向上延伸帮助公司提升毛利率水平，上市以来综合毛利率从年21%提高至年的28%，电容器业务毛利率从年20%提高至年28%。

江海股份电容产品结构以工业类为主，年工业类铝电解电容收入比重提升至73%。江海股份在高技术含量、高附加值的工业类铝电解电容上具备较强的竞争优势，技术性能和产销量位列全球同行前列，成为中高端市场的主流产品。年，高技术含量高附加值的工业类铝电解电容收入1.33亿元，占电容业务收入的比重为29%。年工业类铝电解电容占铝电解电容总收入比重已经超过73%。

与国内同行相比，江海股份在工业类铝电解电容领域具备先发优势，迎新能源等领域增长良机。据公司公告，江海股份年收入结构中，新能源车（包括充电桩）占比4%、光伏14%、工控40%、家电25%左右。从下游应用看，年新能源、汽车充电桩领域需求最为强劲，同比分别增长2.6倍和65%以上；UPS、电源用电容等存量市场占有率稳定提高；新兴市场（5G、医疗）和用户纷纷涌现。

由于定位于高附加值的工业类电容，江海股份产品规格大、单价高，单价提升趋势明显。-年，公司电容产品平均单价从0.71元/只提升至2.08元/只，在产品单价上与竞争对手拉开差距。两家公司价格水平及走向的差异背后的原因是产品结构以及对应市场竞争格局的不同。江海股份面向工业类市场，玩家少，竞争激烈程度不如消费类市场，提升优质高性能产品占比可持续拉升整体单价。

江海股份在铝电解电容领域技术领先。据公司年公告，“大型电容器的重点在技术、设计、材料，而小型电容器的重点在效率和管理，管控重点有很大的不同”。

铝电解电容生产制造过程中关键壁垒在于三大核心技术。铝电解电容厂商的竞争焦点包括合理的材料配套、过程控制和电解液配制和使用。电极箔很大程度上影响铝电解电容的容量、漏电流、损耗、寿命、可靠性、体积大小等技术指标。电极箔腐蚀和化成工艺的控制水平，如腐蚀工序中腐蚀孔洞尺寸、深度，化成工序中氧化膜的均匀性等均是影响电极箔产品性能的关键。电极箔生产过程中融合了机械、电子、化学、金属材料等多种学科技术，槽液配方及流量控制、电源控制都是关键。此外，电解液配方特别是功能添加剂的组成也是各企业的核心机密。

公司在工业类铝电解电容市场经营多年取得成功，有赖于其过硬的产品技术能力。材料方面，江海股份已经掌握了化成箔的核心生产技术，开发出高比容、高强度、高一致性的高压腐蚀箔、主要生产的中高压铝箔性能指标达到国内先进水平，实现自产自用。此外，公司年起进行“固态高分子铝电解电容器负极用高性能铝/碳复合箔”的研究与开发，通过对相关材料进行改性，对生产设备、工艺流程进行优化，实现了成本低廉、性质稳定、性能优质的工业产品，打破了日本的技术垄断，实现涂炭箔的国产化。

其他高端产品方面，公司高端产品固态片式铝电解（MLPC）和固液混合铝电解电容已在年末进入批量生产，向国内外笔记本电脑、服务器、5G通讯设备、高清显示系统客户供货。公司“5G通信用高性能铝电解电容产业化”项目列入江苏省战略性新兴产业发展专项，主导制定的“光伏逆变器用长寿命级CDS型铝电解电容”被工信部评定为百项团体标准应用示范。

站在国内高端化趋势前沿，掌握了工业各领域头部客户资源。江海股份目前业务遍布工业自动化、机器人、消费电子、轨道交通、5G通讯设备、数据中心、新能源、智能电网、军工等多个领域，工业类电容的技术性能和产销量位列全球同行前列，成为中高端市场的主流产品。目前工业变频器、UPS、电源、光伏等领域前几大应用品牌几乎都成为公司的客户。据南通网对公司董事长陈卫东先生的采访4，美国通用电气、罗克韦尔，APC、林肯电气、爱默生，欧洲的西门子、ABB、施耐德，三星电子，LG公司等全球强及行业领军企业是公司长期合作伙伴，在公司被列入首批加征进口关税的商品清单后，国外客户也愿意自行承担增加的关税成本继续采购公司产品。年公司获得江苏省省长质量奖。年公司前10大客户占总营收合计占比仅35%，大客户份额提升空间大。

提前占位成长潜力更佳的工业赛道，年公司订单充足，产能利用率处于高位，预计未来业绩高增持续性强。Q1-Q3公司营收25.83亿，同比增长47.59%。截至年10月末，由于下游持续高景气以及订单旺盛，公司产能利用率仍处于较高水平，产品交货期拉长。由于铝电解电容产品定制化属性较强，行业周期性波动较弱，业绩高速增长确定性较强。

2.4小型化高端品正补齐

年投资建设湖北海成小型电容项目以弥补产品结构短板，年年报中表示目前已投入2.7亿元，形成4.5亿元产出的能力。据公司年公告，全球铝电解电容50-60亿美元的市场中，小型电容约占52%，大型电容约占48%，而当时江海股份的小型电容占比只有10-15%。年，公司成立了湖北海成电子有限公司，着力发展小型和固态铝电解电容。由于小型电容单位产品使用的原材料更少，更易发挥规模效应，毛利率较高，这也有助于公司继续提升盈利能力。据公司年年报，液态、固态和固态叠层高分子电容器（MLPC）试验认定和市场开拓全面推进，客户评价良好。

固态以及固液混合铝电解电容产能加速扩张。公司固态片式铝电解（MLPC）和固液混合铝电解电容已在年末进入批量生产。据公司年4月公告，公司MLPC现有的1条产线产能为-万只/月，年底预计可以达到1万只/月，年底预计达到0万只/月，三年内目标扩张到1亿只/月。

年收购日立化成电容业务完成交割，有望凭借获得的海外研发与制造基地继续拓展海外业务。上市以来，公司主营业务收入中30%-40%成来自国外，近些年海外收入占比略有下降。公司收购的日立化成电容业务于年6月完成交割，AICtech成为公司第一个海外成熟的研发和制造基地，在技术创新和高端应用上与公司互补。公司也通过收购获得医疗箔等独有技术专利99个，目前AICTech医疗产品在心脏起搏器上已经得到应用。

3.薄膜电容：布局逾10年，迎来收获期

3.1需求转向新能源等方向，已布局三大实体

薄膜电容的特性决定了其比较适合高压、大功率的应用场景，广泛应用于家电、通讯、电网、工业控制、照明和新能源（光伏、风能、汽车）等多个行业。薄膜电容又称塑料薄膜电容，其以塑料薄膜为电介质。薄膜电容是以金属箔片当电极，将其和聚乙酯，聚丙烯，聚苯乙烯或聚碳酸酯等塑料薄膜，从两端重叠后，卷绕成圆筒状的构造的电容。

年以来，行业增速整体略有放缓，行业发展的新旧动能正在转换。与铝电解电容相似，薄膜电容传统应用领域主要是传统照明及家电，近些年传统需求缺乏增长动力。随着智能电网建设、电气化铁路建设和新能源（光伏，风能，汽车）等方面投入的加大，工业控制技术推进，预计未来几年，高端工业类薄膜电容市场继续快速增长。

江海股份薄膜电容业务从规划起至今发展已逾10年。公司早在年就将薄膜电容技术研发储备纳入发展计划。年投资2亿元设立南通新江海动力电子有限公司，建设高压大容量薄膜电容生产线。年公司非公开发行募集资金12亿元，其中4亿元高压大容量薄膜电容扩产项目，新组建高压薄膜电容器生产线10条，形成高压大容量薄膜电容器万只的生产能力；新组建金属化镀膜、分切生产线4条，形成年产超薄金属化膜1吨的生产能力。

基美是世界知名的电容厂商，尤其在高端车用零组件方面实力强劲，全球的主流车厂都是基美的客户。基美成立于年，在全球拥有超过项专利和商标，每年向全球18万名客户提供超过亿只电子零组件。基美长期耕耘在高端车用电子、工业规格、航天及医疗等领域，尤其在高端车用零组件方面实力强劲，全球的主流车厂都是基美的客户。（报告来源：未来智库）

3.2增长加速，整合提效，可望全面扭亏为盈

薄膜电容已迎来发展拐点，随着整合成效的释放，全面扭亏为盈值得期待。公司薄膜电容不仅在消费类电子和工业类装备进入大批应用阶段，在电动汽车和军工领域也开始批量交付，进入快速成长期。年公司薄膜电容三个子公司总收入增长16%至1.74亿元5，年增长44%至2.51亿元，成长加速。

三大实体的整合与协同初见成效。新江海动力电子以直流支撑和吸收薄膜电容器为发展重点，产品结构和市场布局更趋优化，金属镀膜环节上追赶优秀同行；优普电子加强成本控制、品质管控以及市场开发；面向车载电子的海美电子，依托基美及江海品牌和渠道，积极开拓车载市场，已得到多个用户试验认定并批量销售。H1苏州优普及新江海动力均已实现盈利。

3.3国内市占率不及3%，对标同行潜力大

年我国薄膜电容市场规模接近百亿元，占全球总产值比重约为57%。根据华经产业研究院数据，年我国薄膜电容市场规模达90.4亿元，占全球总产值比重约为57%。-年，我国薄膜电容市场规模从不到30亿成长到超过90亿，实现了两倍增长。前瞻产业研究院估计年国内薄膜电容市场规模将达到亿元左右，增长13%。

薄膜电容行业头部企业主要为日本及欧美企业。全球范围内，日本松下、尼吉康、TDK，以及美国的基美和威世等日本和欧美企业是薄膜电容的主要供应商。日本松下是全球薄膜电容龙头厂商，全球市占率达55%。第二梯队包括基美、法拉电子、尼吉康、TDK和威世5家厂商，各家市占率水平差距较小。

与国内薄膜电容标杆企业法拉电子相比，江海股份起步较晚，规模提升空间大。年江海股份薄膜电容收入增速为44%，同期法拉电子增速为13%。以江海股份年仅2.5亿元（3家子公司合计）的薄膜电容收入规模来看，国内市占率不及3%，未来提升空间大。

由于当前规模较小，江海股份薄膜电容盈利能力弱于法拉电子，未来待收入规模扩大后规模效应释放及议价能力提升，毛利率有望持续提升。H1江海股份薄膜电容毛利率21.32%，受原材料成本上涨影响比去年同期下降2.14pct，同期法拉电子毛利率43.65%，同比下降不到0.5pct。江海股份毛利率水平及其稳健性有望提升。

4.新能源下游爆发驱动两类电容增长加速

4.1两类电容均在新能源领域有所应用

铝电解电容及薄膜电容在光伏逆变器、风能变流器以及新能源汽车中均有应用。太阳能光伏逆变器是太阳能光伏发电系统中的关键设备之一。在太阳能光伏发电系统中，太阳能通过太阳电池组件转化为直流电能，再通过光伏逆变器中的功率变换及控制系统将直流电能转化为符合电网电能质量要求的交流电。光伏逆变器的可靠性、高效性和安全性直接影响到整个太阳能光伏发电系统的发电量及运行稳定性。

风能变流器是风力发电机组的关键部件之一。其作用是通过控制发电机的电磁转矩，从而使风轮的转速处于最佳发电功率，同时将风力发电机发出的不稳定的交流电能，经过交流-直流-交流转换，变为稳定的、符合电网电能质量要求的交流电能馈入电网。风能变流器以控制复杂、可靠性及稳定性要求高为主要特点。

长寿命和高可靠性为光伏逆变器及风电整流器的共同看重的核心技术指标。光伏风电发电系统设计使用寿命一般为20年左右，要求光伏逆变器和风电整流器的设计寿命达到较高水平。风电方面还要求风能变流器在各种复杂和严酷的环境下可靠地运行。外风能变流器安装在风电机组塔筒内部，风电机组安装运行后，不易更换，因此整机厂商对零部件的使用寿命和方便拆装也提出了更高要求。

铝电解电容的优势在于大容量、高性价比，短板主要在于寿命和可靠性；薄膜电容的优势在于高可靠性、长寿命、更好的温度特性、更耐高压，短板在于价格。根据TDK公布的不同电容特性的对比，铝电解电容和薄膜电容各自存在优势和短板。铝电解电容三个特点：1、单位体积的电容量非常大，可达其它种类电容的几十到数百倍；2、额定的容量可以轻易做到几万μf甚至几f；3、因为使用铝等工业材料，成本低、价格具有压倒性优势。缺点是漏电大、温度特性较差、寿命短。薄膜电容的典型特征为可靠性高、高耐压、频率特性好，由于薄膜电容具有自愈性，其寿命优势明显。

随着技术的进步，薄膜电容的应用范围越来越广，并凭借其相对于电解电容的优势对后者形成部分替代。1）风电光伏：薄膜电容应用于风电变流器和光伏逆变器，使用更薄的基膜后薄膜电容体积大幅减小。在高可靠性要求的领域，开始对铝电解电容形成替代。2）新能源汽车：电动汽车电控系统的技术核心是高效电机控制的逆变器技术，需要一个功能强大的IGBT模块和一个与之匹配的直流支撑电容。早期的直流支撑电容均是采用电解电容，近年随着电动汽车电路对高电压、高有效值电流和长寿命等方面的要求提升，同时技术提升使得薄膜电容实现体积小型化和耐压水平的维持，薄膜电容成为电动汽车直流支撑电容的最佳选择。目前越来越多的公司采用薄膜电容作为直流支撑电容，以丰田公司为例，其第一代Prius使用的滤波电容是电解电容，从第二代开始使用薄膜滤波电容组。

出于性能要求以及成本等因素考虑，分布式光伏逆变器目前常见方案是铝电解电容和薄膜电容共同使用。根据TDK公布的信息，在光伏逆变器中，对于电容的需求主要可分为直流支撑电容、吸收电容以及输出滤波电容几种。全部采用薄膜电容意味着更加昂贵的成本，因此除集中式光伏以及风电变流器大部分采用薄膜电容外，分布式光伏逆变器中目前普遍的做法是铝电解电容与薄膜电容共同组合使用。除此之外，铝电解电容在储能中得到较多应用。

4.2预计25年国内新能源对应总市场空间近百亿

从发展方向来看，铝电解电容和薄膜电容从业者都在不断攻克该类型电容目前存在的局限性，如铝电解电容不断走向长寿命，薄膜电容不断降低成本，走向小型化等。未来两类电容将共享光伏、风电以及新能源车市场带来的增量需求，但整体来看薄膜电容受益更大。

我们估算十四五期间风电光伏带来的两类电容增量市场空间每年约50亿元。风电方面，按照十四五期间我国风电年均新增装机50GW，及单价2.7万元/MW测算，预计-年我国风电领域对薄膜电容需求规模每年13.5亿元。光伏方面，按照十四五期间光伏年均新增装机70GW-90GW，及单价4.5万元/MW测算，预计-年我国光伏领域对薄膜电容需求规模每年31.5亿元-40.5亿元。由于目前分布式光伏常见方案为两类电容组合使用，因此未来约每年45-54亿元的增量空间由两类电容共享。

薄膜电容：估算-年我国新能源车薄膜电容市场空间从5.5亿元增至30.4亿元。以新能源车单车薄膜电容价值量元计算，根据中汽协，年中国新能源汽车销量为万辆，至年预计这一数字达到约万辆，则对应-年我国新能源车用薄膜电容市场空间从5.5亿元扩至30.4亿元。

铝电解电容：估算-年我国新能源车铝电解电容市场空间从2.1亿元增至l亿元。以新能源车单车铝电解电容价值量元计算，根据中汽协，年中国新能源汽车销量为万辆，至年预计这一数字达到约万辆，则对应-年我国新能源车用铝电解电容市场空间从2.1亿元扩至11.4亿元。

5.超级电容：有潜力的成长期权

超级电容是潜力巨大的新兴领域。超级电容是介于传统电容和充电电池之间的一种新型储能装置，既具有电容快速充放电的特性，同时又具有电池的储能特性。超级电容器基于电极/电解液界面的充放电过程进行储能，其储能原理与传统电容器相同，但更适合于能量的快速释放和存储。超级电容具有功率密度大、充电迅速、循环寿命长、能量密度较高、使用温度范围宽、可靠性高、清洁环保等突出优点。

-年我国超级电容市场从不到20亿元增长至预计突破亿元。根据沙利文数据，年中国超级电容市场规模预计达到亿元人民币左右，到年预计可以达到亿人民币。-年，我国超级电容市场规模从不到20亿增长到超过亿，实现6.5倍以上的增长。

超级电容被广泛应用于智能三表、电动汽车、轨道交通、风电系统、工程机械、节能安全电梯、AGV、电动工具、军工等领域。现阶段超级电容的主要下游应用是交通运输（38%），工业（31%）和新能源（21%）三大领域，共占下游应用的90%。1）在可再生能源系统或分布式电力系统领域中，可用于平抑分布式能源发电功率、动态电压调节器、大规模电力储能系统、高压变电站及开关站的电容储能式硅整流分合闸装置中的直流电源等。2）在交通运输领域，可与电池储能系统联合或直接作为独立储能系统，一定程度上满足机动车在启动、加速、爬坡时对功率的需求，还能通过再生制动系统将瞬间能量收回，提高能量利用率。3）在工业领域，可对起重机、抽油机、网电修井机等设备进行能量回收，起到节能效果。4）还能作为短时断电的后备电源，应用在智能表、商用收款机、便携式电子设备等方面。

中国超级电容市场集中度较高，核心超级电容企业约20余家。目前日本的Panasonic、Elna、Nec-Tokin，韩国的Ness、Korchip、Nuintek，俄罗斯的Econd、Elit以及美国的Maxwell、Tecate为全球超级电容主要供应商。中国超级电容行业真正起步于年。年前五大市场参与者合计市场规模占比达74%，其中美国Maxwell由于在风电变桨领域的垄断性地位，份额最高，为27%。宁波中车（20.9%）与奥威科技（10.6%）位列第二和第三名。宁波中车在年成功研制出石墨烯基超级电容，可实现公交车充电30秒行驶5公里。奥威科技则在有轨电车、隧道机车、新能源公交车等应用领域已形成竞争优势。其他主要参与者还有北京合众汇能，东阳光科，哈尔滨巨容，北京集星，锦州凯美，江苏双登等企业。

江海股份锂离子超级电容的技术性能达到国际先进水平。锂离子超级电容结合了锂电池和超级电容两者优点的产品，既具有超级电容低内阻、长寿命的特点，又具备锂电池高能量密度、电压保持特性好的优点。年公司收购了日本ACT公司锂离子超级电容全部生产技术资料及数据、专利权，年又引进技术专家杨恩东博士，之后不断通过自主研发实现技术进步，目前在诸如能量密度等指标上已达到或超过铅酸电池，并具有功率密度高、安全性好等优势。公司的超级电容特别是锂离子超级电容获得国内外多个领域的著名企业的认可，能量密度达到40WH/KG以上，在试验过程中还达到更高的水平。（报告来源：未来智库）

江海股份超级电容在多个领域已经实现了批量化，未来3年目标每年收入增长50%以上。年公司锂离子超级电容试验性生产线进入调试阶段。年公司非公开发行募集资金12亿元，其中投资8亿元用于超级电容建设，新增3条双电层电容和5条锂离子电容生产线，预计新增双电层电容产能万Wh/年，锂离子电容产能2,万Wh/年。

-年，公司超级电容收入分别为0.68亿、1.63亿，年同比增速%。-年，公司目标实现每年超级电容营业收入超过50%的增长。目前收入主要来自风电、智能电表、轨道交通、电网几个领域，年占公司超级电容营收80%左右，港口机械、采掘装备、电动工具、存储器、扫描仪、电梯、军工等应用逐步规模化，新能源公交车、大功率储能、电网调频、采掘装备等领域应用成功开启。

江海股份与国内领先新能源客车研发制造企业合作的超级电容纯电动客车于年5月下线，上路的各项准备工作还在进行，后续将成组试运行。这台国内首台超级电容纯电动客车车身长10米，可以乘坐40人，车上搭载的锂电子超级电容由江海股份生产，充电五分钟，续航30公里。锂离子超级电容是该大巴的唯一驱动力，单车配备超容模组的价格在60万元左右。此外，公司已通过博世等用户的试验了超级电容在电动工具上的应用，但还没有批量使用。

6.盈利预测

江海股份三大产品线齐头并进，预计未来铝电解电容平稳增长，薄膜电容+超级电容高速增长。未来3-5年，公司目标是整体保持20-30%的收入增长，其中铝电解电容保持15%的增速，薄膜电容保持30%-50%的增速，超级电容保持50%以上的增速。

看好公司未来在工业类铝电解电容领域继续稳步增长，同时薄膜电容业务客户拓展持续进行，超级电容新应用探索深入推进。

关键假设：

铝电解电容业务：假设未来牛角式电容产能持续扩张，-年分别扩至万只/月，2万只/月，2万只/月并保持较高产能利用率，单价年明显涨价后在此基础上略有下降；螺栓式电容产销量保持稳定，单价每年略有下降；小型铝电解电容产能爬坡持续进行，产能利用率逐年爬升，单价保持基本稳定，则-年铝电解电容业务收入28.59亿元，35.57亿元，43.04亿元，毛利率分别为29%、30%、30.5%。

薄膜电容业务：假设-年新江海动力薄膜电容产能中集中式光伏产能每年增长20%、15%，分布式光伏产能每年增长50%、45%，苏州优普经过技改产能在年基础上每年增加30%，整体单价保持稳定，则-年薄膜电容收入为3.04亿元，4.67亿元，6.56亿元，假设毛利率为21%、22%、22.5%。

超级电容业务：假设-年超级电容业务收入分别为2.5亿元、4.5亿元、6.5亿元，毛利率稳定在32%。

电极箔加工费业务：由于公司年收购日立化成公司电容器业务，未来预计化成箔外销减少，假设-年化成箔加工费业务收入1.50亿元、1.37亿元、1.37亿元，毛利率稳定在17%。综上，-年我们预测公司营业收入分别为35.83亿元、46.30亿元、57.67亿元，同比增长36%、29%、25%，归母净利润分别为4.64亿元、6.45亿元、8.20亿元，同比增长24%、39%、27%，综合毛利率分别为28%、29%、29%，综合净利率分别为13%、14%、14%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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