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1.公司基本情况

士兰微是一家从事集成电路及半导体芯片设计和制造的企业，公司拥有5/6英寸、8英寸、12英寸及化合物半导体产线，形成了从外延、芯片设计与制造到封装的IDM垂直整合模式。

公司产品线丰富，涵盖功率半导体、模拟芯片及LED等领域。基于公司芯片生产线，将业务分为器件、集成电路及发光二极管三大板块。其中，器件包括MOSFET（场效应晶体管）、IGBT（绝缘栅双极型晶体管）、SBD（肖特基二极管）、FRD（快恢复二极管）、开关管、稳压管、TVS管等产品；集成电路包括MEMS传感器、数字音视频和智能语音产品、电源管理芯片、电控类MCU、智能功率模块IPM（IntelligentPowerModule）等产品；发光二极管包括LED芯片和成品。

公司下游应用领域覆盖白电、通讯、工业、光伏、新能源汽车等，为客户提供针对性的芯片产品系列和系统性的应用解决方案。产品已经得到了VIVO、OPPO、小米、海康、大华、美的、格力、海信、海尔、比亚迪、汇川、阳光、LG、欧司朗、索尼、台达、达科、日本NEC等全球品牌客户的认可。

2.公司发展历程

士兰微成立于年；年士兰集成成立进入硅芯片制造；年上交所上市；年士兰明芯成立高亮度LED芯片制造；年美卡乐光电成立进入LED封装；年成都士兰奠基进入功率模块封装；年发布第一款自主芯片的功率模块；年研发第一颗MEMS惯性加速度计电路；年发布应用于电焊机和变频器的IGBT；年成都士兰硅外延试生产；年士兰集昕8英寸线投产；年士兰明镓投产；年士兰集科12英寸线投产。

3.市场空间及潜力

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功率器件作为电路中电压、电流、频率、开关等物理状态改变的载体，广泛应用于电子电力器件中。功率半导体可对电流电压进行变换，最终实现对电能的管理。其产品包括分立器件Discretes（二极管、三极管、晶闸管、MOSFET、IGBT等）、功率模组Modules。从性能上看，MOSFET和IGBT属于电压控制型开关器件，相比于功率三极管、晶闸管等电流控制型开关器件，具有易于驱动、开关速度快、损耗低等特点，二者市场规模占整体功率半导体市场近70%。

随着下游电气化程度不断增加，功率半导体需求提升，器件应用范围不断拓展。年-年全球功率半导体市场将从.2亿元增至.5亿美元，对应复合增速10.6%；其中，模块增速快，年占比将达39%，对应复合增速16.6%。我国作为重要的功率半导体市场，将从.9亿美元增至.3亿美元。

随着工业变频及无刷电机、交流驱动器渗透增加，IGBT、二极管等广泛用于逆变焊机、可变速电机、不间断电源（UPS）中。

工业制造升级，全球工业IGBT市场年将达31亿美元。随着工业自动化的推进，预计至年我国工业控制市场规模将达2,亿元。根据Omdia数据，全球工业IGBT市场将从年20.7亿美元增加至31亿美元，其中模块占比为81%。相应地，我国工业IGBT市场从年9.6亿美元增加至14亿美元，其中模块占比为82%，复合增速11.5%，整体需求稳步增加。

家电变频化推动智能功率模块IPM需求攀升。IPM模块由IGBT、门级驱动电路及快速保护电路构成，即把功率开关器件和驱动电路集成，并加入过电压，过电流和过热等故障检测电路。

随着家用空调、商用空调、冰箱、洗衣机和热泵的变频化，IPM需求量增加。根据产业在线统计，年我国家用空调变频比例同比增加14%，对应增加万颗IPM模块，总量达2.5亿颗；冰箱变频增加万颗IGBT芯片需求，达1.2亿颗；洗衣机的变频比例将提升至45%，增加万颗IPM需求，总量万颗。

年全球IPM市场将达22.5亿美元，国产替代空间大。随着家电变频化及工业自动化发展，全球整体IPM市场将从年17.8亿美元增加至22.5亿美元，。相应地，我国IPM市场从年7.1亿美元增加至8.1亿美元，复合增速11%，整体需求稳步增加。

年，国内家电IPM需求超3.26亿颗。目前，中国已成为全球最大的白色家电生产基地，其中空调占全球80%的产能，冰箱和洗衣机亦超50%。根据产业在线预计，随着空调变频化，预计22年国内空调IPM需求达2.95亿颗。然而家电IPM模块国产比例仅12%左右，且格力、美的自主供应芯片数量较少。作为国产IPM主要供应商，士兰微未来国产替代仍有较大的发展空间。

4.竞争格局及优势

从整个功率半导体市场来看，根据英飞凌的数据统计，年功率半导体器件与模块全球市场规模为亿美元，英飞凌以19.7%的市场占有率占据领先地位，其次是安森美和意法半导体，CR10接近60%，全球前十大功率半导体厂商均为国外公司。

从细分市场来看，年，英飞凌仍以24.4%的市占率位居全球功率MOSFET分立器件市场第一，CR5约58.4%；年IGBT分立器件全球市场，英飞凌以29.3%的市场占有率占据领先地位，CR5约67.4%；年IGBT模块全球市场，英飞凌以36.5%的市场占有率占据领先地位；年IPM模块全球市场，三菱以32.9%的市场占有率占据领先地位，CR5约78.3%。我国只有少数企业如斯达半导位列IGBT模块市场第六（2.8%），士兰微位列功率MOSFET分立器件市场第十（2.2%）、IGBT分立器件市场第十（2.6%）、IPM模块市场第九（1.6%），华润微位列功率MOSFET分立器件市场第八（3.9%），具备一定的竞争优势。

IDM模式的产能、工艺和附加值优势：公司是国内IDM模式的功率龙头，具有外延片制造、晶圆制造和封测产线。IDM能保证产能的持续供应，配合客户做定制化开发，缩短开发周期，享有晶圆代工和封测等环节的附加值。

景气周期中高端产能大幅扩张的优势：目前公司产能逐步释放且聚焦IGBT等中高端产品，恰逢海外大厂供应不足，公司将率先受益。未来，公司8英寸产能将从6.5万片/月增至7-8万片/月；12英寸将从4万片增至6万片/月，8.9亿颗MEMS传感器项目正在稳步推进。

公司IPM、功率分立器件和MEMS产品线齐头并进的优势：公司持续高强度研发投入进入收获期。年白电IPM模块出货超过万颗，同比增加%；21年公司基于自主研发的V代IGBT和FRD芯片的新能源汽车主电机驱动模块已实现批量供货，光伏IGBT器件已进入主要逆变器厂商，产品获比亚迪、汇川、阳光等客户的认可。预计22年IGBT产品将随12英寸产能释放快速增加。此外，SiCMOSFET车规级器件已完成研发，公司将建设一条6英寸SiC量产线，预计22年3Q通线。年公司MEMS传感器营业收入突破2.60亿元，同比增加80%以上，产品进入小米等国内手机品牌和智能穿戴领域客户供应链。

5.成长驱动和态势

新能源应用驱动下，功率半导体进入新一轮增长周期。新能源汽车、光伏及风电等新能源渗透加速，并将在未来几年内持续性增长。IGBT供需紧平衡，公司恰逢产能释放将率先受益。一方面，根据ITT数据，目前IGBT交期仍在半年以上，低压MOSFET产品交期相对较短已回落。另一方面，欧洲等海外地区新能源汽车销量迅速增加，抢占了海外大厂的有限产能，使得英飞凌平均交期高于行业平均水平，拉大了国内功率器件供应缺口。在此背景下，拥有稳定产能及IGBT产品的国内IDM厂商成为了替代首选。随着士兰微12英寸产能逐渐释放，公司将成为此阶段国产替代最受益的厂商之一。

功率半导体产品迭代慢，IDM厂商产品迭代速度快，国内IDM国产替代机会大。由于电力电子架构升级相对速度较慢，因此功率器件生命周期长迭代速度慢。从20世纪50年代，功率二极管、功率三极管面世到超结MOSFET打破传统“硅限”，平均15年左右才会出现一代新产品。而IDM厂商迭代一代产品仅3个月，与Fabless设计厂商迭代一代产品需6个月以上相比，IDM优势明显。此外，由于产线自主可控，IDM产品升级不受行业供需波动影响。得益于IDM模式，士兰微以IPM、IGBT、MEMS为代表的产品营收增长迅速。IPM模块从年进入白电市场后销量不断增加，目前应用从家电已拓展至工业变频产品上。IGBT产品从年应用于家电产品后迅速发展，年已实现汽车客户的批量供应，实现了从消费到汽车级产品的迭代升级。

国内首条12英寸特色工艺半导体产线投产，先发优势逐渐体现。从年建设国内第一条5寸线到年第一条8英寸线投产，年启动国内第一条12英寸特色工艺半导体芯片产线的建设，士兰微产能布局一直领先。经过近几年不断发展，公司12英寸产线顺利投产，同时8英寸产线产出稳定，恰逢年下半年功率半导体缺货，公司产能得以持续释放，市占率逐步提升。

综上所述，作为功率半导体领域的平台型公司，士兰微产品线多而全，产能扩张叠加产品线升级，受周期的影响小。成长性产品线如超结MOSFET、MEMS、IPM、PMIC、IGBT、MCU等都在快速增长，占比越来越高，盈利性强；受周期影响较大的产品低压MOSFET、二极管等的影响越来越小。此外，公司SiC中试线的产品研发顺利，未来成长可期。

6.财务数据

年公司实现营收同比增长68.04%至71.94亿元，5年复合增长率24.81%；实现归母净利润同比增长.35%至15.18亿元，5年复合增长率73.70%；实现扣非归母净利润8.95亿元；实现经营活动现金流同比增长.07%至9.60亿元。

Q1实现营收同比增长35.65%至20.01亿元；实现归母净利润同比增长54.54%至2.68亿元；实现扣非归母净利润同比增长59.41%至2.60亿元；实现经营活动现金流-2.90亿元。

截止年Q1，公司总资产.69亿元，股东权益73.77亿元，负债总额68.92亿元，资产负债率48.30%；负债方面，流动负债47.20亿元，占比68.49%，非流动负债21.72亿元，占比31.51%；资产方面，流动资产71.00亿元，占比49.76%，非流动资产71.69亿元，占比50.24%。

7.生意特性

查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。

所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需

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