（报告出品方/分析师：浙商证券邱世梁王华君李思扬）

1.光伏组件+瓦楞包装设备龙头，光伏电池设备打开新空间

1.1.战略聚焦光伏设备+瓦楞包装设备两大主业

公司成立于年，于年在深交所上市，是国内光伏组件设备和瓦楞包装机械设备龙头企业。

年以来，公司坚持“产业广度上做减法，主业深度上做加法”发展战略，聚焦光伏与瓦楞包装两大核心领域。其中光伏业务公司从组件设备向电池设备延伸，前瞻布局TOPCon、HJT、钙钛矿电池路线设备。

按行业业务分类

1)光伏：公司年并购苏州晟成光伏，切入光伏领域。公司光伏组件设备（组件流水线、层压机等）市占率龙头领先，客户覆盖隆基、天合、晶澳、REC等国内外光伏龙头。

同时，公司向电池片设备环节延伸，重点布局TOPCon（PECVD+PVD二合一设备）、HJT（清洗制绒设备）、钙钛矿设备（团簇型多腔蒸镀设备等）。

2)瓦楞包装：公司深耕行业近五十年，产品线齐全、客户群体大。主要产品包括瓦楞纸板生产线、智能水性印刷、数码印刷、智能工厂全场景解决方案等。据云印大数据中心统计，年公司在全国瓦楞纸生产线数量占比为23.4%，位居第一。

3)3C自动化：公司年并购三协精密，进入工业自动化领域，主要产品有锂电池PACK线、槟榔自动上料点卤设备等。

4)汽车零部件铸造：公司年进入该领域，主要向汽车整车或汽车配套厂商提供汽车零部件铸造产品。与其他设备业务在采购及技术上协同较少，预计未来将适时剥离。

1.2.在手订单充沛，盈利能力稳步提升

业绩表现：

1)-年：公司营收从15.4亿元增长至40.9亿元，CAGR=27.7%；归母净利润从1.4亿元增长至1.5亿元，CAGR=2%；扣非归母净利润从1.1亿元增长至1.3亿元，CAGR=3.9%。

其中年主要系子公司三协精密和慧大成由于市场变化导致原有客户设备投资额降低、新开发业务导致研发投入加大等因素，出现业绩大幅亏损，形成当年约5.56亿商誉减值，对公司利润造成较大影响。

2)前三季度：公司实现营收31.1亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润2亿元，同比增长39.3%。

3)在手订单充沛，业绩有望高增。

截止年9月30日公司合同负债达到18.4亿元，同比增长59.3%。根据公司半年报披露，截止年6月30日，公司在手订单为41.6亿元（含税），同比增长37.6%。

4)存货结构良好，发出商品占比较高。

H1，公司存货账面价值为27.9亿元，其中发出商品为16.5亿元，占比达到59.3%。未来随着这部分产品在客户现场完成安装和调试将转化为公司收入，从而对公司业绩形成一定支撑。

收入结构：主要包括光伏+包装+3C自动化产线（含设备）及铸造产品四大类。

1)光伏自动化产线：受益于光伏行业高景气度，光伏业务收入规模持续上升，年实现营收22.3亿元，同比增长92.3%；H1实现营收15.3亿元，同比增长53.2%。H1，光伏业务营收占比达66.8%，为公司营收核心来源。H1该业务毛利率为21.1%，较年H1下降3.5pct。

2)包装自动化产线：-年，公司包装业务营收保持稳定增长，CAGR=27.1%。H1包装业务实现营收3.9亿元，同比下降13.7%，主要系上半年疫情影响公司发货延迟导致确认收入下滑。H1业务毛利率20.2%，较年H1上升0.9pct，得益于海外业务保持稳定增长。

3)3C自动化产线：年实现营收1.7亿元，同比下降11.7%，营收占比4.2%。毛利率为13%，同比下降17.8pct。

4)铸造产品：年实现营收3.8亿元，营收占比9.4%，毛利率5.1%。

盈利能力：费用管控持续优化，盈利能力提升

1)毛利率：前三季度，公司毛利率水平为21.2%。-Q3，公司毛利率水平整体比较稳定.

2)净利率：前三季度，公司净利率水平达到7.1%。

-前三季度，公司不断加强费用管控，期间费用率从21.2%降至12.7%，拉动净利率提升。

研发能力：持续加大研发投入，技术人员占比逐年提高

1）研发支出：-年，公司研发费用从0.6亿元增至1.9亿元，CAGR=35.4%；前三季度，公司研发费用支出为1.6亿元，同比增长22.6%。

2）技术人员：公司积极引进技术人才提升研发实力。-年，技术人员数量快速增加，从名扩充至名；技术人员占员工总人数比例也从16.0%上升至27.2%。

1.3.核心高管与公司深度绑定，三期员工持股计划助力长期发展

董事长李健先生为公司实控人，核心子公司董事长均持股绑定。李健先生自年起开始在公司任职。

年，公司前实际控制人孙友元先生将其持有的京山轻机控股有限公司63.1%的股权无偿赠与其子李健先生，同年李健先生成为公司实际控制人，至今未发生变更，合计持有公司约21.9%的股份。同时，苏州晟成光伏董事长祖国良持股比例为5.6%。惠州三协董事长王伟持股比例为3.1%。

公司自年以来已执行三期员工持股计划，有利于充分调动员工积极性和创造性，实现员工与公司利益深度绑定，助力公司长期稳定发展。

2.光伏设备：行业高景气+技术迭代，设备供应商将率先受益

2.1.光伏行业：降本增效为核心驱动力，未来市场发展空间广阔

光伏迈入“平价时代”：据CPIA年至期间，全球太阳能光伏发电的LCOE降幅达85%，从0.美元/kWh降至0.美元/kWh，十年间光伏度电成本下降了77%-88%,成本的下降主要归因于技术革新、安装成本下调。

据IRENA预测年将降至0.04美元/kWh。

2.2.组件设备：受益光伏需求增长，预计年流水线+层压机市场空间亿、-年CAGR=16%

组件是太阳能发电系统核心部分。光伏组件是基于电池整合的具有封装及内部联结且能单独提供直流电输出的、最小不可分割的光伏电池组合装置，主要包括电池片、互联条、汇流条、钢化玻璃、EVA、背板、铝合金、硅胶、接线盒九大核心组成部分。

组件环节位于产业链中游。光伏产业链上游包括单/多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括太阳能电池生产、光伏组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等。

受益光伏高景气度，组件产能、产量均大幅增长。

根据CPIA统计数据，截止年底，全球组件产能和产量分别达.2GW和.8GW，同比分别增长45.4%和34.9%，其中我国组件产能和产量分别为.1GW和.8GW，同比分别增长47.0%和45.9%。

下游需求旺盛，上半年组件招标量和头部企业出货量均显著提升。

根据国家能源局统计，年上半年光伏组件招标量已达86.7GW，接近年全年招标量的两倍，同时中标量也创纪录地达到87.5GW。

此外，在组件出货量方面，晶科、天合、隆基、晶澳、阿特斯为国内光伏企TOP5，出货量分别为18.2/18.1/18/15.7/8.8W，较年均有大幅增长，组件环节整体呈现供需两旺态势。

光伏组件加工工艺主要包括电池片检测、焊接、层叠、层压、EL测试、安装边框和接线盒等流程，每道工艺流程都有对应组件设备，其中核心设备有串焊机、层压机、自动化流水线等。

竞争格局：目前光伏组件设备基本已全部实现国产化。

1)串焊机：奥特维龙头领先，其次包括先导智能、宁夏小牛（未上市）、金辰股份（非主力产品）。

2)层压机、流水线设备：金辰股份、京山轻机（旗下苏州晟成）等。

市场空间：我们预计组件设备（流水线+层压机）受益技术迭代较少，未来主要需求将受益光伏新增装机量的稳步增长+存量产线的更新替换。

我们对组件设备（流水线+层压机）市场空间进行测算：

1）预计-年全球新增光伏装机量分别为///GW。假设产量等于需求量，按照容配比1:1.25计算得到-年全球组件产量预测；

2）假设-年组件产能利用率为60%，参考过去2年产能利用率；

3）预计-年存量产能更换占比15%/13%/12%/12%,随着基数变大占比降低；

4）假设-年组件设备单GW投资额为0.3亿元/GW，根据行业基准。

预计年组件设备（流水线+层压机）市场规模达亿元，-年CAGR=16%。

2.3.电池片设备：TOPCon、HJT并驾齐驱，千亿级空间赛道

技术发展史：铝背场BSF电池（1代，年以前）→PERC电池（2代，年至今）→PERC+/TOPCon（2.5代）→HJT电池（3代）→HBC电池（4代，可能潜在方向）→钙钛矿叠层电池（5代，可能潜在方向）。

光伏行业的核心是“降本+升效”、降低度电成本。单晶电池技术的不断迭代，带来转换效率从年的19%上升至年的23%-24%，预计未来有望迈向30%。

TOPCon电池设备

TOPCon为N型硅衬底电池，是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触电池技术。其与PERC的差异主要是电池背面由超薄二氧化硅层（1-2nm）和磷掺杂多晶硅层共同形成的钝化接触结构，其中隧穿氧化层大幅降低了界面复合、同时允许多数载流子有效地隧穿到掺杂多晶硅层，掺杂多晶硅层则与基体形成n+/n高低场、能够阻止少数载流子运动至表面从而形成选择性钝化接触。

TOPCon产线投资强度接近PERC，与PERC产线兼容性强且转换成本低。

目前新建TOPCon产线设备投资额为1.8~2亿元/GW，略高于PERC的1.3~1.5亿元/GW。其中TOPCon电池产线可基于现有PERC产线升级改造实现，主要增加硼扩散设备、薄膜沉积设备、激光SE设备等，单GW转换成本仅为0.6~0.8亿元，大部分年之后扩产的PERC产线均预留了升级为TOPCon的改造空间。

薄膜沉积设备为TOPCon核心设备，主要有LPCVD、PECVD、PVD三种技术路线。目前LPCVD方案为市场主流，即隧穿氧化层采取热氧、多晶硅层采取LPCVD（本征+离子注入/磷扩），该方法较成熟且可靠性高，但绕镀问题较为严重。

TOPCon设备领域参与玩家众多。

捷佳伟创、拉普拉斯均具备TOPCon多流程工艺设备研发能力，其中捷佳伟创能够交付TOPCon整线设备；海目星、帝尔激光、捷佳伟创、英诺激光等均有专注于激光设备在TOPCon技术路线上的应用；京山轻机、金辰股份等厂商则致力于核心环节镀膜设备研发。

TOPCon产业化元年开启，我们对TOPCon设备市场空间进行测算，假设：

1)电池片产量：从年的GW增长至年的GW，CAGR=36%，产能利用率为60%，电池片产能从GW增长至GW。（注：年电池片产量为GW，yoy+21%，产能利用率为60%）；

2)TOPCon电池在行业渗透率：从年的3%提升至年的65%、受益TOPCon电池的高性价预计将加速渗透；

3)设备投资额：从年的2.2亿，以5-10%左右年降幅下降至年的1.6亿元。

?测算得出：预计-年设备市场空间合计超亿元，-年为TOPCon扩产高峰期。

HJT电池设备

HJT电池即本征薄膜异质结电池，具备对称双面电池结构，中间为N型晶体硅。在电池正面依次沉积本征非晶硅薄膜和P型非晶硅薄膜形成PN结，电池背面依次沉积本征非晶硅薄膜和N型非晶硅薄膜形成背表面场。由于非晶硅的导电性较差，还要在两侧沉积透明导电薄膜TCO，最后采用丝网印刷设备制备双面电极。

HJT电池具有转换效率高、利于薄片化、工艺温度低、衰减率低、双面发电等多重优势。

现阶段发展主要受限于：

1）单GW设备投资额较高。相较于PERC1.3-1.5亿元/GW和TOPCon1.8-2亿元/GW，HJT设备投资额为3.5-4亿元/GW；

2）原材料成本较高。PERC和TOPCon电池均采用高温银浆，HJT由于是低温工艺使用的是低温银浆，其价格更贵且银浆用量更多。

HJT工艺与PERC差异大，但其核心工艺流程只有4步，分别为清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO膜沉积、电极制备，对应设备为清洗制绒设备、PECVD设备、PVD/RPD设备和丝网印刷设备。其中价值量最高的为PECVD设备，设备投资额占比达到50%。

清洗制绒设备、PVD/RPD设备、丝网印刷设备在投资额中占比分别为10%、25%、15%。

HJT国内设备厂商积极布局，各环节均已实现国产化。迈为股份、捷佳伟创、钧石能源具备HJT整线设备交付能力。理想万里晖、金辰股份均布局核心设备PECVD，晟成光伏也在年推出清洗制绒设备。

我们对HJT市场空间进行测算：随着银包铜、银浆国产化、电镀铜等降本技术发展，HJT产业化有望加速，预计年HJT设备订单市场空间有望达亿元，CAGR=84%。

假设：

1)电池片产量从年的W增长至年的GW，CAGR=36%，产能利用率为60%，产能从GW增长至GW。

2)-年HJT在行业渗透率从8%提升至42%，受益HJT电池进入性价比的临界点；

3)设备单GW投资额从3.8亿，以10-15%的年降幅下降至2.6亿元。

预计-年HJT电池设备订单市场规模有望从97亿元提升至亿元，4年合计市场需求达亿元，-年CAGR=84%。

2.4.钙钛矿设备：下一代光伏新势力，预计年市场空间达亿元，-年CAGR=80%

钙钛矿电池是使用钙钛复合氧化物晶体结构的化合物作为吸光材料的太阳能电池，属于第三代高效薄膜电池的代表。具有光电转换效率高、制造成本低、轻质化等优势，是未来汽车用太阳贴膜和光伏BIPV的明星材料。

钙钛矿-硅异质结叠层电池具备高效率、低成本优势，理论极限效率有望达43%以上。但受制于稳定性不足、大尺寸大面积组件转换效率低等问题，钙钛矿电池距离大规模产业化仍有待突破。

钙钛矿电池生产流程由沉积透明导电层（TCO）、沉积电子传输层（ETL）、沉积钙钛矿层、沉积空穴传输层（HTL）、背电池制备等环节组成，设备主要包括钙钛矿印刷设备和真空镀膜设备。

国内钙钛矿电池生产企业主要有纤纳光电、协鑫光电、极电光能等，设备厂商主要有晟成光伏、德沪涂膜、迈为股份、捷佳伟创、众能光电、帝尔激光等。

我们对-年钙钛矿设备市场空间进行测算，假设：

?全球光伏新增装机从年的GW增长至年的GW，CAGR=22%（参考历史增速中性假设）。容配比1.25、产能利用率为60-70%左右（参考过去历史），对应全球组件产能需求从GW增长至GW；

?-年钙钛矿太阳能电池渗透率从0.1%增长至30%（年起随着钙钛矿电池成熟、带来商业化加速推进，行业进入渗透率加速提升期）；

?-年，钙钛矿太阳能电池单GW设备投资额从15亿/GW下降至4亿/GW（参考历史HJT设备从最初10-15亿/GW降到目前4亿/GW左右）。

测算可得，预计年钙钛矿设备市场空间达亿元，-年CAGR=80%。

3.瓦楞包装设备：产业升级趋势背景；快递行业需求增速大

3.1.瓦楞纸箱作为公认“绿色包装产品”，需求旺盛

瓦楞包装属于纸包装，是指用瓦楞原纸等原材料加工成瓦楞纸箱、纸板等产成品后进行相关行业产品包装服务的行为，具有轻量化、可回收利用、易降解等特点。

包装产品主要分为纸包装、塑料包装、金属包装与玻璃包装四大类，其中纸包装具有原料来源广泛、占产品成本比重低、绿色环保等诸多优势，应用范围越来越广。

瓦楞包装行业产业链包括上游原材料瓦楞纸及机械设备供应商、中游瓦楞包装生产企业和下游食品饮料、电子、快递等应用领域。

瓦楞纸箱需求旺盛，供需缺口大。

瓦楞原纸和箱纸板作为生产瓦楞纸箱的核心原材料，-年，我国瓦楞原纸和箱纸板的生产量与消费量均呈现逐年上升趋势，且供需缺口较大。

根据中国造纸协会统计数据，年我国瓦楞原纸产量为万吨，同比增长12.3%，消费量为万吨，同比增长7.2%，供需缺口达到万吨；年我国箱纸板产量为万吨，同比增长15%，消费量为万吨，同比增长12.7%，供需缺口达到万吨。

3.2.发展驱动力：政策+市场+技术因素拉动瓦楞包装设备需求旺盛

政策：国内外颁布并实施多项利好政策推动行业长远发展瓦楞包装行业作为绿色环保的服务型制造业，一直获得国际国内社会大力支持。年3月2日，全球个国家在联合国环境大会上通过了《终结塑料污染：迈向具有国际法律约束力的文书》决议，作为塑料替代产品的瓦楞包装行业将迎来更广阔发展空间。

市场：下游覆盖多领域，快递行业飞速发展贡献新增量

瓦楞包装应用领域广泛，下游行业发展拉动瓦楞包装产品需求增长。根据前瞻产业研究院统计数据，瓦楞包装下游行业分布中，占比由高到低分别为电子/饮料/食品/快递/日化/家电，份额分别为26.0%/21.2%/20.3%/13.0%/13.0%/6.5%。

快递行业作为瓦楞包装重要下游行业，其业务量呈高速增长态势。

-年，我国快递量从.1亿件实现翻倍，达到亿件，CAGR=28.8%，快递行业正式迈入“千亿件”时代。随着线上消费占比的提升及物流效率的提高，快递行业市场规模有望持续增长，推动瓦楞包装产品的市场需求。

根据国家统计局数据，-年中国社会消费品零售总额从37.8万亿元增至44.1万亿元，CAGR=5.3%。未来随着疫情影响减弱，我国社零需求（如瓦楞包装下游：饮料/食品等）有望保持增长，推动瓦楞包装行业发展。

技术：产业升级趋势明显，自动化+智能化+规模化成为行业发展方向

自动化：随着瓦楞纸箱消费量增加及人力成本上升，瓦楞纸箱生产企业对自动化程度高、整体性能先进且降低人工依赖的瓦楞包装设备需求显著增加。

智能化：如何使用人工智能算法、视觉识别模块等技术让瓦楞包装设备自主分辨订单状况结构、智能化调整速度，以及实现物料智能化输送、整厂数据共享并互联互通等已成为瓦楞包装企业购置设备的核心考虑因素。

规模化：随着瓦楞纸箱生产行业逐步进入集团化、规模化发展阶段，越来越多企业意识到整厂规划的重要性，全面打通原纸入库、接单排程、智能瓦线、智能物流、数码打印、印刷模切、机器人码垛、AGV无人叉车、成品智能立体仓储与智能排车管理等一系列流程成为迫切需求，带动上游设备企业向一体化解决方案提供商转变。

3.3.瓦楞设备：京山轻机龙头领先，下游客户竞争格局分散

我国瓦楞包装生产行业集中度低，较美国、澳大利亚等发达国家仍有较大提升空间。

我国瓦楞包装生产企业以中小型企业居多，行业尚处于粗放式发展状态。根据前瞻产业研究院统计数据，我国前十大瓦楞纸箱生产企业合计市场份额较低，而美国瓦楞纸箱企业CR5占比较大，澳大利亚瓦楞纸箱企业CR2占比较大。

公司具备先发优势，瓦楞纸产线份额国内第一。

京山轻机是国内纸制品包装机械设备第一家上市公司，深耕行业多年，已成为大多数工厂采购瓦线设备的首选品牌。根据云印大数据中心统计，年全国瓦楞纸生产线数量占比前五的是京山轻机/台湾协旭/广东富利/BHS/台湾协艺、所占市场份额23.4%/20.1%/11%/8%/7.8%。

4.京山轻机：组件设备龙头，TOPCon、HJT、钙钛矿电池设备接力成为新增长极

4.1.组件设备：自动化产线设备龙头，产能扩充、海内外市场齐发力

公司为组件自动化产线设备龙头，市占率行业领先。

组件设备覆盖：自动化产线、层压机、叠瓦汇流条焊接机、高速排版机、包装线等。此外，公司设备可根据客户需求兼容双玻、半片、多主栅、叠瓦等多类型组件产品。

客户端：公司始终坚持与具有品牌优势的头部组件企业保持密切合作。

由于组件使用周期长、对质量要求高，下游客户在选择组件供应商时通常会优先考虑供应商的品牌力，公司始终坚持服务头部组件客户，包括隆基、天合、晶科、晶澳、阿特斯等。

年起公司成为天合光能供应商，并在年累计交付年产能超30GW组件自动化产线，荣膺天合“最佳协同奖”。

产能端：为满足下游客户需求，公司积极扩张组件设备产能。

1)光伏自动化产线：年公司公告投资10亿元建设晟成光伏智能装备制造中心项目，主要用于新增高端光伏组件设备产线及建立制备异质结和钙钛矿叠层电池核心设备研发机构，该项目建成后预计新增年产能高端光伏组件自动化产线条、光伏组件单机台。

2)组件层压机：公司投资建设的秦皇岛晟成厂区于年12月竣工验收，新厂区能够实现层压机年产能台，较原来产能增加了一倍。公司研发的全新电加热层压机较传统油加热层压机温度均匀性更好、使用能耗更低。

公司在组件自动化产线方面优势也为层压机推向市场打下良好基础，目前已成功为晶科、晶澳、天合、阿特斯等近40家光伏企业提供层压机产品。

市场端：持续加大海外市场开拓力度，业绩快速增长。

1)业绩高速增长：-年，公司海外市场营收快速增长，从3.84亿元增加至9.41亿元，CAGR=34.77%，高于同期国内市场的20.30%。公司海外市场营收占比整体也呈上升趋势，从年的17.54%增加至年的23.03%。

根据公司公告披露，上半年公司在土耳其市场客户呈现爆发式增长、在印度市场与头部客户签订项目订单、在美国和欧洲市场因本土化制造需求、外销订单增长也将实现突破。

2)盈利能力强：-H1，海外市场毛利率一直高于国内市场。

3)全球化布局不断完善：公司始终坚持“全球运营”理念和国际化发展战略，在东南亚、北美、俄罗斯等成立了公司以完善海外本土化团队的培养和建设，并且已为德国、法国、瑞士、奥地利、芬兰、葡萄牙、意大利、克罗地亚、斯洛文尼亚、土耳其、美国、墨西哥、巴西、新加坡、韩国、日本、越南、印度等二十余个国家和地区提供组件自动化产线。

年，公司成立越南技术服务中心以便全方位辐射越南各客户基地，提供最强技术、最快响应、最贴心服务。

据公司年1月12日公告，公司全资子公司晟成光伏与信实新太阳能（印度信实工业全资子公司）签署2.82亿销售合同（5.2GW），将为其提供光伏组件流水线和层压机设备，合同金额占公司年度经审计营业收入的6.9%。

4.2.TOPCon设备：PECVD+PVD设备交付客户验证，受益行业扩产大潮

公司自年起开始布局TOPCon核心设备研发。其PECVD+PVD二合一镀膜设备采用的板式镀膜结构设计具备产能高、镀膜温度低、膜层品质优异等特点，而且可兼容M2-M12不同尺寸的硅片，能够有效提升TOPCon电池的良率及量产平均转换效率。

采用PECVD+PVD相结合的镀膜技术能够有效解决行业主流LPCVD设备存在的绕镀问题以及管式PECVD存在的易爆膜问题，同时也可以进一步规避采用大尺寸线性离子源依赖进口、造价昂贵和膜层均匀性较差的问题。针对该二合一镀膜设备可能出现的轻微绕镀，子公司晟成光伏开发了与之匹配的链式BOE去绕镀清洗设备，两者配套使用时可使得设备功能和生产成本达到最优化，满足下游客户需求。

TOPCon二合一镀膜设备已于年6月正式交付客户，目前正在进行调试验证。晟成光伏将第一代设备命名为晟曜系列，并且可根据客户产能需求定制不同型号规格产品。年为TOPCon行业扩产大年，随着公司设备在客户端验证完成、并后续逐步推向市场，有望受益TOPCon行业扩产、为公司未来业绩带来新的增长点。

4.3.HJT设备：与金石合作清洗制绒设备，受益HJT行业景气度提升

公司与金石能源在HJT设备领域开展深度合作。根据公司投资者公告，未来金石、金石关联方及其推荐的第三方向公司采购的清洗制绒设备订单应不低于10GW。

1）技术方面，金石能源负责指导公司HJT清洗制绒设备的研发；

2）业务方面，未来金石能源将不再从事HJT清洗制绒和自动化设备业务，公司将成为其清洗制绒设备的唯一供应商和自动化设备的首选供应商，同时公司向其他客户供货不受限制。

年11月30日，公司首台HJT清洗制绒设备成功交付客户，经客户验证后产能、碎片率、良率等指标都已达到要求，满足大规模量产条件。该设备具备高产能、高兼容性、高效率特点，硅片产能达到10片/小时；同时从工艺角度采用不同区域气体的有效隔绝防止了交叉污染；其次，硅片干燥部分设计采用独特的常温负压预处理加上低温烘干相结合的方式，能够提高表面的洁净度及EL/PL检测的良率。

年12月19日，公司下属控股子公司昆山晟成光电科技与金石能源签订4GW清洗制绒设备（含配套自动化）、前清洗设备（含配套自动化）、蚀刻清洗设备，公司在HJT领域实现GW级订单放量。

我们预计随着年HJT“降本增效”性价比进一步提升、进入与PERC相比的性价比临界点，HJT扩产有望提速，公司将受益HJT行业景气度提升。

4.4.钙钛矿设备：PVD镀膜设备具备成熟供货能力、团簇型多腔室蒸镀设备实现量产，公司先发优势凸显

公司目前在钙钛矿设备布局主要包括PVD镀膜设备、蒸镀设备、ALD镀膜设备、玻璃清洗机、钙钛矿干燥设备、组件封装设备等，具备钙钛矿电池整线设备交付能力，如能保持先发优势，未来将充分受益钙钛矿产业化浪潮。

1）PVD镀膜设备：共有电子传输层和空穴传输层两套，公司已具备成熟供货能力；

2）团簇型多腔式蒸镀设备：是用于钙钛矿电池制备过程中钙钛矿材料及金属电极材料的蒸镀设备，具备尺寸兼容性高、升降式基片平台提高贵金属材料利用率、高真空系统组合大幅缩短生产节拍等多重优势，目前公司已实现量产并成功应用于多个客户端；

3）空间式ALD设备：主要用于制备钙钛矿电池的SnO2、TCO等功能薄膜层等，公司主要与华中科技大学合作研发，未来技术上考虑用ALD设备以及大面积的蒸镀设备来替代狭缝涂布，目前ALD设备样机已完成，下一步会交付客户进行验证。

4）组件封装设备：与晶硅电池在封装环节有一定区别，但区别较电池端小。公司作为光伏组件设备龙头，在钙钛矿组件设备方面已很早进行了技术储备和布局。

年5月15日，子公司晟成光伏与协鑫光电在昆山举行钙钛矿叠层电池技术合作开发签约仪式，晟成光伏异质结及钙钛矿研发团队也后续成为了协鑫首台套钙钛矿产线相关设备的核心开发团队，双方未来将联合开发钙钛矿与叠层电池的工艺及相关设备。

年6月，公司团簇型多腔式蒸镀设备实现量产交付客户（具备成熟的供货能力），具备完全自主知识产权，是用于钙钛矿电池制备过程中钙钛矿材料及金属电极材料的蒸镀设备。

年8月10日，公司与华中科技大学微纳中心陈蓉教授团队签订技术战略合作协议，在光伏原子镀膜技术合作上建立长期深层次的全面战略伙伴关系。

可以应用于PERC电池的Al2O3层，TOPCon电池的SiO2层以及HIT电池的TCO的缓冲层等；在钙钛矿电池方向也有诸多应用，如Al2O3薄膜作为钙钛矿电池及叠层组件的封装防潮层保护壳，以及制备钙钛矿电池的SnO2、TCO等功能薄膜层等。

4.5.瓦楞包装设备：向中高端化产品、智能工厂解决方案提供商转型

公司在瓦楞包装设备产品上推行高端精品战略，历时两年多研发的JETS瓦楞纸板生产线为国内首条m/min、0mm大宽幅瓦楞设备产品，通过机器视觉识别技术、排单排程系统及自学习自适应系统等多项前沿技术应用，该设备在能耗降低20%的同时整机只需4人操作即可，能够极大提升客户产能，降低能耗和人工等成本。

公司已从单一产线/设备供应商转型为智能工厂解决方案提供商。智能工厂涵盖智能装备、智能物流、智能仓储、智能系统四大板块，能够满足客户保证质量、优化成本、缩短周期等要求。随着瓦楞包装行业朝着自动化+智能化+规模化发展，对智能工厂解决方案需求增加。

目前公司已在江苏、浙江、安徽、重庆、意大利、山东、呼和浩特七地建设智能工厂整厂项目，加快纸包装行业快速向智能制造迈进。根据公司披露，年7月份新签订的呼市智能工厂项目所使用的瓦线整线只需4人操作即可，是一款高效、智能、节能型瓦线。

公司国内外客户群体庞大，年海外订单开始逐步形成规模。

公司在包装机械领域深耕数十年，产品及服务覆盖60多个国家和地区，为全球超过家客户服务，为国内客户江苏弘晟包装、上海凯露包装等打造样板工厂，为海外客户瓦楞包装龙头SmurfitKappa、PrattIndustries提供相关设备。

根据公司投资者公告，年公司在欧洲市场合计收到包装设备订单多万美元，相较之前零散订单情况，年订单开始形成规模，为公司业绩提供了一定增量。

5.盈利预测及总结

5.1.盈利预测

公司作为组件设备龙头，垂直化延伸布局电池设备，覆盖TOPCon、HJT、钙钛矿三种技术路线，未来电池设备业务将成为公司业绩新的增长极。

基于以下判断，我们预计-年，公司光伏设备业务收入同比增长55%/35%/17%；包装机械设备业务收入同比增长-10%/10%/5%，其他板块非公司核心业务，年受疫情影响假设下滑15%、-年假设保持稳定。

?光伏设备：

1）组件设备：公司为组件设备龙头且始终坚持与头部组件厂商密切合作。自动化产线市场份额多年保持行业领先，为公司新推出的电加热层压机业务打下良好基础。同时公司始终坚持开拓海外市场进行全球化布局，已为德国、法国、越南等二十余个国家和地区提供组件自动化产线。

2）TOPCon设备：公司主要布局产品为TOPCon二合一镀膜设备（PECVD+PVD），能够解决LPCVD存在的绕镀问题以及管式PECVD存在的易爆膜问题。今年6月设备已经交付客户进行验证，期待公司量产订单突破。

3）HJT设备：公司与金石能源合作进行HJT清洗制绒设备研发，签订4GW清洗制绒设备（含配套自动化）、前清洗设备（含配套自动化）、蚀刻清洗设备，有望受益年HJT电池行业扩产提速。

4）钙钛矿设备：公司主要布局产品包括PVD镀膜设备、蒸镀设备、ALD镀膜设备等。

目前PVD镀膜设备已具备成熟供货能力、团簇型多腔室蒸镀设备已实现量产并成功应用于多个客户端、空间式ALD设备目前样机已完成，下一步会交付客户进行验证，未来公司将往钙钛矿整线设备供应商方向发展。

客户端，公司与钙钛矿电池先行者协鑫光电开展深度战略合作，联合开发钙钛矿与叠层电池的工艺及相关设备。公司未来有望凭借先发优势实现电池片设备环节的弯道超车，成为钙钛矿电池设备领军者。

?包装机械设备

公司深耕瓦楞包装设备领域近五十年，产品线齐全且客户群体庞大。目前公司产品结构开始向中高端化发展，定位也从单一设备供应商转型为智能工厂解决方案提供者，已在江苏、浙江、安徽、重庆、意大利、山东、呼和浩特等七地建设智能工厂整厂项目，满足行业及下游客户发展需求。随着国际化战略持续推进，年公司在海外市场订单也开始逐步形成规模。未来将持续受益快递行业需求发展

5.2.估值分析

PE估值分析：A股中以晶盛机电、迈为股份、捷佳伟创、金辰股份、英杰电气、奥特维、高测股份、汉钟精机作为可比公司。

公司为光伏组件设备龙头，同时布局多路线电池设备开辟第二增长曲线，相比可比公司具有溢价空间。可比公司-年PE平均值为49x/31x/22x。

5.3.报告总结

预计公司-年实现营业收入51/64/72亿元，同比增长25%/25%/13%；实现归母净利润2.7/4.2/5.6亿元（-年CAGR=57%），同比增长87%/55%/32%，对应PE为43/28/21倍。公司为光伏组件+瓦楞包装设备龙头，业务向TOPCon、HJT、钙钛矿电池设备延伸，未来成长可期。

6.风险提示

新产品市场推广不及预期的风险：

公司布局了多技术路线的电池设备，新业务的拓展取决于外部因素的改变，也对公司研发能力、管理能力和项目运营能力提出更高要求。如果未来外部因素改变或者公司自身内部无法达到要求，将导致电池片设备新产品在市场开拓情况不及预期带来风险。

行业景气下行风险：

受益于光伏行业高景气度及技术快速迭代，光伏新增装机规模持续增加，光伏设备需求旺盛。如果未来因为光伏行业竞争格局恶化等因素，导致扩产不及将带来行业景气下行风险。

市场竞争风险：

光伏设备行业具有“一代技术、一代工艺、一代设备”特点，光伏组件及电池片环节技术迭代速度快，如果公司在新产品研发或产能上无法跟上竞争对手步伐，公司将面临竞争力下降导致业绩大幅下滑带来风险。

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