（报告出品方/作者：招商证券，刘荣，吴洋）

一、先导智能：全球锂电设备龙头，扩产受益业绩高昂

1、公司发展：谋篇布局精准切入，历史发展超预期

先导智能成立于年，年创业板上市。公司从薄膜电容器设备起步，技术外延逐步扩展到锂电设备、光伏设备、3C智能装备、智能物流系统、汽车智能产线、激光精密加工装备等领域等领域。目前，公司已经成为全球最大的锂电设备制造商，宁德时代、LG、松下、Northvolt等多家企业为公司大客户。

电容器赛道：电容器设备工程师出身的王燕清，年创立无锡先导自动化设备有限公司。先导从薄膜电容器起家，通过替代意大利和美国进口电容器设备，实现了国内电容器设备市场占有率第一的目标。并成功向松下、TDK、法拉电子等国际一流厂商供货，完成早期客户和技术积累。随着薄膜电容器市场触顶天花板，以及日韩电容器设备竞争对手纷纷转型锂电设备，先导开始锂电设备的探索。

锂电赛道：年先导初触锂电设备，凭借薄膜电容器核心制造技术，获得客户索尼小额锂电订单，同年设立锂电设备事业部；年，受客户ATL委托设计生产锂电卷绕机，并成功用于产线生产，先导正式进入锂电设备制造领域；年，公司锂电产品已完成市场和技术培养；年，先导收购国内后道设备领先企业珠海泰坦新能源，加强锂电后段设备布局；年，先导明确整线战略，成功研发涂布机等前段核心设备。至此，先导成为全球极少能够具备前道（涂布、分切、模切）、中道（卷绕、叠片）、后道（化成分容）的整线供应能力的锂电设备龙头。

光伏赛道：年为无锡尚德计划进行光伏生产自动化改造，先导为其研发了光伏自动化生产配套设备硅片自动上下料机、电池片自动串焊机等设备，同年成立光伏事业部，提供光伏电池片和光伏组件环节的自动化生产设备。年受光伏产业产能扩张叠加技术变革，公司光伏设备业务发展迅猛。

八大事业部多点开花：年成立激光事业部；年，成立燃料电池事业部，为客户提供膜电极生产线、双极板生产线、电堆及系统生产线及测试平台等。年，陆续成立汽车组装、3C、智能物流事业部。

精准切入，追求卓越。从公司成长历史看，先导依靠薄膜电容设备起家，实现进口替代，通过技术跨行业复制进入光伏、锂电行业，通过并购实现锂电生产线上下游产品布局，伴随下游大客户共同成长，在细分赛道的发展浪潮中逐步取得全球龙头地位。

2、经营情况：业绩进入加速拐点，锂电设备订单爆发

（1）多赛道精准切入，实现业绩多轮增长

公司成立以来的成长可以分为五个阶段：

1）-年技术积累：公司萌芽和技术积累期，主要以薄膜电容器设备为发力点，初步奠定了技术和客户积累；

2）-年“光伏+电容器”同步推进：光伏补贴兴起，公司以无锡尚德为切入口，实现赛道跃迁，将卷绕技术应用于光伏自动化设备领域。

3）-年，顺利研发锂电设备，叠加光伏行业回暖复苏。“锂电+光伏”同步推进，营收CAGR为51.64%；

4）-年，受“”新政影响，光伏行业整体发展疲软。但公司搭乘锂电扩产浪潮，伴随锂电龙头共同成长，营收CAGR为93.60%；

5）-年，公司平台化建设初见成效，新业务多点开花逆势增长。由于锂电业务增长放缓，公司谋求整线设备拓展，同时3C、智能物流、汽车组装等新业务开始发力，营收CAGR为22.72%。

年开始，随着新一轮锂电产能扩张，公司锂电设备业务将充分收益，并拉动智能物流、3C（汽车电子）、汽车智能组装等相关业务。公司年Q3营业收入59.48亿元，同比+43.35%；归母净利润达10.04亿元，同比+56.96%，且Q3单季度净利润赶超一二季度之和。考虑到年Q3开始的锂电设备订单周期开启景气度不减，预计年先导业绩会持续高增。

公司毛利整体保持稳定，费用控制平稳，经营管理有序。先导近年来综合毛利保持稳定在40%（年公司综合设备毛利下降至36.49%，主要系子公司泰坦管理层变动使得后段设备毛利率下降，与此同时后端设备竞争加剧，因

此业绩由盈转亏，加之公司产能扩建引起的固定资产投资、加大研发投入等支出增加导致，可以看出扣除子公司泰坦业绩后母公司毛利稳定）。公司近5年销售和财务费用率平稳无较大波动，尤其是财务费用近年来均保持在1%以下，公司年H1借款金额大幅下降利息支出减少，整体资金压力较小。管理费用在-和年H1有较大提升，17-19年提升主要系收购子公司泰坦新能源的管理整合，H1主要为应对年Q3大幅增长的锂电设备订单，公司员工人数大幅提升至人，职工薪酬大幅上升导致。公司研发费用率近三年来保持稳定在11%。子公司珠海泰坦年H1实现扭亏为盈，前期为扩大市占率而签订的低毛利订单已基本实现交付，未来盈利能力将持续改善。

（2）锂电设备近年毛利稳定，受益全球锂电扩产浪潮

锂电设备毛利率承压下保持稳定，核心产品卷绕机龙头地位稳固。公司依托薄膜电容器设备起家，外延产品技术路线切入锂电池设备，切入高速增长赛道。-年锂电设备占比逐步上升，成为公司高成长性的压舱石业务，近年来营收占比超50%。结合行业背景，我们梳理了公司锂电设备业绩发展情况：

年及以前：在新能源汽车持续补贴政策的催化下，新能源汽车景气度旺盛，年我国新能源汽车生产8.39万辆，同比增长近4倍。在国内新能源汽车保有量达万辆的政策引导下，动力电池行业成为新的风口，动力电池行业进入者不断。日本与韩国电池厂商占据了大部分中高端电池的市场份额，国内锂电池生产设备主要以半自动生产设备为主，手动操作会造成生产精度差、生产效率低等弊端，影响成品的一致性导致合格率无法达到量产的水平，从而影响电池组一致性。国产锂电设备不断提高生产设备自动化水平及精密度，逐步开拓锂电设备市场，国产锂电设备处于“低基数高增长”的萌芽期。

-年：年11月22日，工信部

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